周其仁货币评论

31 Dec 2022

中国这么大，底层生活这么丰富，南北方都有创造。下去调查，把调查的东西拿来，互相比较、鉴别，从中发现合理因素，然后先用短期政策承认，再把这个政策长期化，如果发现效果好，上升为法律、国家制度。这就是我体会到的改革。

【读书摘记】

• 周其仁著《货币的教训 —— 汇率与货币系列评论》，北京大学出版社2012年版。重要学术概念和相关历史背景由补注给出。

周其仁曾在《改革的逻辑》自序中这样解释中国的改革：

其实世界上的各种经济体制互相比赛一件事情，那就是纠错能力。 · · · · · · 改革无非是系统性地纠错。这里存在一个悖论：计划体制本来就是因为纠错能力不够强，非积累起很多问题才需要改革。但打出改革的旗帜，我们体制的纠错能力就能自动变强吗？ · · · · · · 既然改革这么难，那么干脆不改了行不行？干脆宣布中国已经建成了新体制，再也无需改革，行不行？想来想去，答案是“不行”。因为改了一半不再改，大的麻烦在后面。大体有三个层面。第一个层面，不继续在一些关键领域推进改革，不继续推进社会主义市场经济方向的改革，不推进健全社会主义民主和法制的政治改革，很多社会矛盾会呈现连锁爆发趋势。 · · · · · · 第二个层面，更年轻的人群成为社会的主体，他们对体制、政策以及自己所处环境的评价，有不同于上一代人的新参照系。 · · · · · · 第三个层面，现在很多制度性的变量改得过慢，老不到位，正在激发越来越多的法外行为、法外现象。

市场化改革让中国的货币深化（广义货币比上GDP）势不可挡。

Table of Contents

• 第一部分 人民币汇率之争
  • “汇率稳定”与“币值稳定”的纠葛
  • “固定汇率”与“浮动汇率”之争
• 第二部分 货币是怎样炼成的
  • 政府投资与“货币创造”
  • 货币调控的中国特色
• 第三部分 治理通胀之道
  • 加息的不同含义
  • 伊拉克蜜枣与治理通胀
• 第四部分 货币制度重于货币政策
  • 财政购汇的三条筹资通道
  • 人民币以何为锚？
• 补注

第一部分 人民币汇率之争

市场之价为什么无须争吵？我的理解，市场其实是一套靠行为定价的游戏。天下买家大同小异，差不多个个天生都是自己持有货币的升值派。卖家也大同小异，都是顾客手持货币的贬值派。问题是，市场里的升值贬值不需要吵，各方出价就是了。横竖买家与买家争、卖家与卖家争。至于升值派能不能赢，决定的因素是卖家营垒的竞争程度是不是压过了买家营垒的竞争程度。若是，吵也没有用，买家所持货币终究要升值；若不是，吵得再凶，买家的货币也挡不住对卖家的商品贬值。

人民币汇率究竟中了什么招，要这样吵了又吵的？远的不提，1997年亚洲金融危机，过不了多久就传来“国际声音”：人民币不要贬。五年后，国际呼声转为“人民币要升值”，而同情中国的老外学者，一般说人民币升值绝不可取。国际上开吵，国内也跟着吵，升值派与不升值派营垒分明。也有学者开始主张人民币绝不能升值，等到政府决定于2005年7月开始小步升值，又说缓升也许是必要的。再过三年，全球金融危机横扫神州大地，人民币升值之声让位于全球救市。不过还真有人倒回去算，说人民币升值是比美国金融危机还要厉害的中国经济杀手！又过了一年，“后危机时代”幡然来临，人民币升值的呼声重起。这回动静可大了：从诺内尔奖得主、百多位美国议员，直到美国总统，一起放话要人民币升值。冷眼看去，正派反派的论据无数，却不见有人问出缠绕我心头好几年的一个问号：他们为什么吵架而不出价？

1994年前的中国早有外汇交易，但没有统一的市场。那时，人民币换美元的需求是通过两条轨道来实现的。第一轨是计划轨，就是按政府的官方牌价结汇。不论企业还是个人，有了外汇收入，都要以政府规定之价，结算给政府。那时的人民币估值很高，应该是那时中国的创汇能力不足，而政府又希望以较少的人民币代价购得全部外汇。不过，这样打算盘有一个代价，就是谁也不愿意积极创汇。政府低价购汇，如同当年低价收购农副产品一样，妨碍了生产者努力创汇的积极性。逼来逼去就逼出了第二轨。路径大体如下：国家从80年代开始逐步提高购汇牌价，然后又推出“外汇留成”制度，即允许创汇企业留下一个比例（\(20\%\)）的外汇自用，并可以把这部分留成的外汇，拿到“外汇调剂中心”去，看有没有谁的出价比官方外汇牌价更高。由于低于真实市价的“平价外汇”短缺，需求就永远旺盛。大家你争我夺出价，把计划外的外汇调剂价格拉高了。外汇双轨制应运而生：牌价外汇\(5\)元多兑\(1\)美元，调剂中心的可以\(8\)元、\(9\)元甚至\(10\)元兑\(1\)美元！后者才是市场，因为凡想多要美元的，无须喊叫，也无须左打报告右审批，拿人民币出价就是了，游戏规则是在调剂中心里出价高者得外汇。拜改革开放大潮之福，外汇市场轨的力量越来越大。到1993年中国第一次汇改的前夜，中国全部外汇的\(80\%\)来自调剂中心即市场轨，仅有\(20\%\)来自计划轨。朱镕基领导中国的第一次汇改，大刀阔斧完成了汇率双规的合并，也把分布于各地、分散定价的外汇调剂中心，整合成统一竞价的外汇市场，这就是中国外汇交易中心的由来。自此，直接以行政命令为人民币汇率定价的时代结束了。今天的人民币汇率，是在外汇交易中心这个市场上形成的。

中国外汇交易中心的确是一个市场。不过这个市场，尚带有转型经济的若干制度特征。我观察了几年，发现至少有两个特点值得特别留意。第一个特点较为明显，中国外汇交易中心是一个仅设在中国的市场，在世界其他地方均无分店。这个特点，区别于全球主要的外汇市场。 · · · · · · 之所以境外要求人民币升值的呼声嘹亮，原因之一就是在他们那里无从用美元买人民币！这方面，香港是个例外。在这个全球第五大外汇市场上，自2003年以后是可以合法买到一些人民币的。 · · · · · · 另外一个特点较为隐蔽。中国外汇交易中心是一个交易所类型的市场，实行会员制。所有在中国有权合法经营外汇业务的商业银行和其他金融组织（包括其分支机构），经中国人民银行和外汇管理局审查批准，都可以成为中国外汇交易中心的会员。进入中国的外汇，无论来自贸易顺差、外国直接投资，还是所谓的“热钱”，都是先与这些会员“结汇”，然后再由会员机构在中国外汇交易中心这个“银行间市场”里竞买竞卖各自持有的外汇头寸。 · · · · · · 不过中国外汇交易中心所有可以入场交易的会员当中，还有一个特超级会员。这就是主管中国外汇市场的央行和外汇管理局。 · · · · · · 要说明的是，特超级会员也还是会员，因为今天的中国再也不要求强制结汇，央行进场购得了外汇的绝大部分，仅仅是因为它的出价最高！ · · · · · · 央行购得数万亿美元储备所付出的惊人庞大的人民币，只与“基础货币”有关。这是央行不同于任何其他入市的政府机构的真正特别之处¹。

除了增发人民币，央行还有别的购汇手段吗？有的。这就是同样由法律规定的“制定和执行货币政策”的权力。这里又有诸多政策工具。择其要者，第一项工具是“要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金”，也就是有权规定商业银行吸收的存款总额中，究竟有多大一个比例不得贷放，而要交存到央行。这就给央行带来“花钱”的机会：在给付准备金利息的条件下，央行就可以用此准备金购买外汇。由于央行既可依法规定准备金率，又可根据需要花费这笔准备金，因此看来这是能够为央行大手购汇筹资的一个有效手段。 · · · · · · 央行另外一个政策工具，是“确定中央银行基准利率”。这就是说，无论货币发行过多，还是把准备金收拢了再放回去，央行还可以通过基准利率调节市场里货币的“动”与“静”。

这样忙来忙去，增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山。循环往复，中国经济里的货币存量就越滚越大。当然央行还有一道杀手锏，这就是2002年以后才越用越多的“发央票回收流动性”。央票是件新工具，也于法有据。不过从经济性质来看，无论长期短期，央票总还是央行对持票金融机构的负债。还是老规矩，央行出售央票的现金性负债，又可以拿去入外汇市场购汇。这就把“捉放虎”的游戏，抬升到一个新的阶段。

选2009年12月为例：央行的总资产为\(227530\)亿人民币，而其中央行的“自有资金”仅为\(219.75\)亿人民币。这就是说，每\(1000\)元央行资产当中，\(999\)元以上来自负债！ · · · · · · 为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查1999年央行的自有资金占总资产之比，还超过了\(1\%\)。这就是说，十年时间央行的负债率升了一个数量级，达到不足千分之一，但央行为什么还可以不断从高负债走向更高的负债，扩大举债从没遇到实质性的障碍？ · · · · · · 显见的答案就是上文提到的，央行是政府开的，只要大家相信政府的财政能力，央行的资产负债就无须操心。 · · · · · · 但是我们细读央行的资产负债表，却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。还以2009年12月为例，“政府（在央行的）存款”\(2.1\)万亿，只不过比“（央行）对政府债权”（\(1.6\)万亿）多了\(5000\)亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的债务，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部来自财政拨款，也不过区区\(200\)多亿人民币。我们的问题还在：为什么央行并没有从法律上的后台老板 —— 国家财政 —— 那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越来越多的外汇资产？

正因为“在一个相当宽的限度内”，央行负债无须归还，所以央行的负债率就可以高到财政、企业、家庭的资产负债率所根本不可能企及的高度。在央行的资产负债表上，甚至连“自有资金”都记在了“总负债”的名下 —— 央行完全可以\(100\%\)通过负债来形成自己的总资产。既然资产可以全部来自于负债，央行的总资产或负债量就可以几近无限，央行持有的外汇资产也可以几近无限。

我们的调查表明，人民币汇率实际形成的基础，归根到底是央行大手负债买汇。央行的负债主要有两项：包括发行货币和接受金融性机构存款在内的“储备货币”，以及由央行发出的债券²。

“汇率稳定”与“币值稳定”的纠葛

不少政策目标分开来看，各有各的道理。可只要把它们加到一起，每时每刻都打架。与本系列评论相关的，我们可以举“汇率稳定”与“币值稳定”为例。分开来看，汇率稳定值得追求，币值稳定也值得追求。问题是，在当今世界的环境里，上述两项目标不容易加到一起，非要同时去抓，不免熊掌与鱼难以兼得。

在历史上，各主要货币之间由币值都稳定而带来的汇率稳定，真的发生过。这就是19世纪到20世纪初的“黄金时代”。根据艾肯格林（Barry J. Eichengreen）的研究，工业革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英国，成为世界贸易与融资的主导力量。“这使许多国家以英国为榜样，努力与英国贸易，并从英国输入资本”，于是包括德国、法国、美国在内的全世界主要国家都实行了货币的金本位制。由于黄金币值稳定，因此每个国家的通货仅仅是名称不同而已，实质上都代表着特定重量的黄金³。

不过，即使在最理想的金本位时代，黄金也有阴影。这是因为，金本位的基石 —— 政府和货币当局信守货币承诺，确保发行的货币可以平价兑换黄金 —— 常常受到多种压力而动摇。 · · · · · · 等到商业银行普遍只留部分储备金应对存款人可能的挤提，货币当局不得不充当“最后贷款人”时，金本位的基础就从根本上被动摇了。此时，当央行作为最后贷款人对部分储备商业银行所诱发的挤兑申以援手时，央行信守关于货币兑换黄金的承诺遇到的就不仅仅是技术性的难题了。 · · · · · · 教训很清楚：各主要货币的币值稳定是汇率稳定的前提和基础。币值稳定一旦摇晃，汇率稳定也随之摇晃。这绝不是因为汇率稳定本身不重要、意义不伟大，而是因为做不到。脱离币值稳定而强调汇率稳定，不过是缘木求鱼罢了。

“固定汇率”与“浮动汇率”之争

固定汇率守不住的根本原因，是参与国际贸易往来的各国，守不住各自货币币值的稳定。更准确地说，是因为相关各国做不到同步维系币值的稳定。 · · · · · · 币值不能稳定的一个原因，在商品世界里颇为常见。这就是不同国家或地区之间，商品的生产率变动有异。由于自然禀赋、技术进步、人力资本等各种原因，不同地方之间的商品生产率，常常发生不同步的变化。 · · · · · · 除了生产率的变动率各国有异，另外一个引发货币币值不稳定的原因，是各国政府和货币当局迫于财政、经济和社会的各类压力，通过货币供应的控制或主动或被动地人为造成货币币值的不稳定。

1997年亚洲金融危机的一个重要背景，就是东亚货币在此前的十多年里一直采取盯住美元的汇率政策。“固定汇率论”除蒙代尔（Robert A. Mundell）外另一位旗手麦金农（Ronald I. McKinnon）论证说，正是这些货币与美元的稳定联系，成为维系这些国家国内价格水平的“名义锚”⁴。什么意思呢？就是包括泰国、菲律宾、马来西亚、印尼和韩国在内的东亚国家，本来最容易出的错，就是在各种压力下滥用自己的货币发行权，最后导致物价不稳定。现在好了，汇率盯住美元，再以汇率目标控制国内货币供应，岂不就等于给各自的货币龙头加上了一道锁？只要谁也不超发货币，物价稳定，这些后起之秀就很容易在国际上发挥比较优势，外向驱动经济高速增长的东亚模式就此形成了。

一通手忙脚乱的国际援助，再加一通或深或浅的东亚体制改革之后，稳下来的东亚经济重新又与美元挂上了钩。麦金农说，这是亚洲“向高频率盯住汇率制度的回归”⁵。这里所谓的“高频率盯住汇率”，就是按每日或每周名义汇率变化 —— 而不是按每月或每季那样的所谓低频率 —— 做出来的统计回归，可以看到亚洲各国在金融危机之后，不但没有摒弃危机前的盯住美元的汇率制度，反而更加稳固地盯住了美元。特别是，对解除亚洲金融危机作出了重大贡献 —— 在危机冲击中承诺并兑现人民币不贬值 —— 的中国，也加入了高频盯住美元俱乐部。

满打满算离开亚洲危机不过10年，全球金融危机就来了。此次危机的爆发地点是美国，也就是那个为全球、亚洲与中国提供稳固的货币之锚的国家。危机的特征是锚先大动，然后祸及高频盯住美元之锚的经济体。 · · · · · · 现在看，通行亚洲和中国的高频盯住汇率，是形成美元流动性全球泛滥的一个重要机制。

理想主义者是不可战胜的。因为只要现存的安排与理想不一致，他们永远能够“论证”，只要采用更理想的做法一定能够解决所有问题。固定汇率守不住了吗？那就是因为范围还不够大，强度还不够牢，承诺执行的时间还不够长，以至于人们的预期还不够固定。

历史经验说，高额负债的国家因为承受不了缩减财赤的短期痛苦，很容易倾向通过货币贬值来“化解”政府债务。道理简单：货币币值的缩水可以直截了当地勾销公共债务！我的理解，这也是为什么拥有货币控制权的国家，可以超越实际的“还款能力”实现高额负债的原因。 · · · · · · 这样，由货币控制带来的高额政府负债，反过来就以货币贬值威胁货币体系的稳定。19世纪的金本位就是这样解体的，20世纪以美元为本位的布雷顿森林体系也是这样动摇的。 · · · · · · 这里的教训是，债务国一旦能够把货币控制作为多多负债的“人质”，债权国就可能受到债权权益缩水与货币紊乱的双重打击。 · · · · · · 当下的新形势是，国际储备货币的供应国无不负下超高额的政府债务 —— “东风”早已齐备，中国作为全球最大的债权国，难道还应该坚守固定汇率，把人民币与债务国的美元牢牢地捆到一起吗？

人民币一动不动盯住美元，在中国经济的两个历史时段发生过。第一时段是1955-1970年，十五年期间以\(4.618\)元兑\(1\)美元，没有一分一毫的变动。第二时段是1998-2005年，以几乎不变的汇率（\(8.27\)）持续了七年。前一段的大背景是计划经济，国家实行外贸专营加外汇统收统支，那个“汇率”根本不是在尚不存在的外汇市场上决定的。分明高估的人民币汇率，不过表达了国家以低成本掌控稀缺外汇资源的政策意图。 · · · · · · 后一时段的经验值得分析，因为与当下及未来的人民币汇率机制关系密切。我的看法，从1997年开始的人民币盯住美元的汇率体制，与其说是依据了哪派理论而设计出来的产物，不如说是一连串事件合成的结果。具体看，主要是三大事件：1993年又一波高通胀和随之而来的通胀治理⁶，1994年中国第一波汇改⁷，以及1997年亚洲金融风暴。

那一波通胀来势汹汹。1993年中国的物价指数过\(16\%\)，1994年冲到\(24\%\)。考虑到物价管制仍然广泛存在，“隐形通胀”的压力应该没有完全被计入物价指数。中国经济的前景不免令人担忧。好在时势造英雄，邓小平支持朱镕基下痛手治通胀。结果是三年之内物价指数降到\(2.8\%\)，比当年美联储沃克尔主席（Paul A. Volcker）的成绩还要胜出一筹。从治理手法看，朱镕基与沃克尔如出一辙：不靠利率调控，而是直接紧缩货币供应量，咬牙压通胀。

我认为那次治理通胀处理最好的地方，是在压低物价局面之后，由全国人大通过了《中国人民银行法》。这部明确人民银行就是中国央行的法律，除了点明“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”；还特别规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”（第二十九条）。这就是说，用人大立法来确立央行的权威，一举消除了多年以来动摇人民币币值稳定、通胀屡起的病灶 —— 政府因财政需要而超发货币。这是治本之策，影响中国长远的未来。

第二部分 货币是怎样炼成的

1997-2005年间人民币兑美元汇率为\(8.27\)元，意味着每增加\(1\)美元国家外汇储备，央行就要动用\(8.27\)元人民币的基础货币向商业银行购汇，这\(8.27\)元“高能货币”转入商业银行，再乘上\(4-5\)倍的货币周转速度，可贷放给市场的贷款总额就是\(40\)元人民币上下。这是说，人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动供应基础货币的机制。这里所谓“被动”，比照的是由财政饥渴驱动的货币超发。对政府而言，那的确是主动行为 —— 财政有缺口，政府有意通过向央行透支来平衡预算。 · · · · · · 在汇率形成机制同时就是被动超发货币机制的条件下，我以为人民币汇率首先是一个对内问题，涉及的是一部分中国人民与另外一部分中国人民之间的经济利害关系。

现行人民币汇率形成机制的实质，是政府确定了刺激出口的汇率目标，然后由央行用基础货币不断购汇来达成。这样，实际的人民币汇率水平，就构成国内公司与个人使用外汇的机会成本。人民币汇率低估，国内有外汇的也不愿意多用汇。这样，由净出口形成的纯购买力，就无从通过扩大进口来实现平衡。比较起来，进口关税与服务便利等等因素的影响，应该还在其次。

讲到底，净出口挣下的货币追不到商品，存到银行里贷放出来后更加追不到。这解释了这些年来为什么不是这里“热”，就是那里“热”。

也是以前提到过的，不少发达国家的货币指数（即广义货币占GDP之比），先是由低向高发展，但一般过不了\(100\%\)就掉头向下，整体上呈现出一个倒U字的图形。中国经济在计划时代的货币指数奇低，非常合乎逻辑。改革开放后，货币指数随市场化进展而上升，也合乎逻辑。比较不容易解释的，是中国的货币指数在1993年过了\(100\%\)之后继续上冲，1997年过\(124\%\)，2005年过\(162\%\)，目前看依然扶摇直上，还丝毫没有掉头向下的意思⁸。

政府投资与“货币创造”

走进实际生活，举凡各级政府的直接投资、形形色色有政府背景的“平台公司”的投资、改制和未改制国有公司的投资，有一个共同特点，就是负债容易、资产负债率高、杠银行贷款的能力超强。2009年也许是特殊年份里的一个一般例证：年度新增财政性投资\(2\)万亿，新增银行信贷近\(10\)万亿。这等于说，政府和国有部门每新增投资\(1\)元，就新增银行信贷\(5\)元。把贷给民营部门的去掉，政府和国有公司每投\(1\)元，杠杆出银行的\(3\)元信贷，怕一点问题也没有。这样算，在此背景下形成的政府和国有投资项目，平均资产负债率或在\(60\%\)以上。 · · · · · · 比较而言，民企杠银行信贷的能力要低一些。去年上市公司中报的时候，我在浙江看到当地\(167\)家上市公司的平均资产负债率是\(45\%\)。 · · · · · · 至于居民家庭，利用信贷的杠杆能力就更低了。 · · · · · · 2010年全国金融机构人民币贷款的数据是，年末居民家庭消费信贷占全部贷款余额的比重不过\(15.7\%\)，其资产负债率一般也控制在更低的水准上。显然，与政府、国有公司和民营公司相比，居民家庭再带动银行信贷的能力最弱。

我的看法，中国特别的地方不是政府拥有资产，甚至也不是政府拥有的资产比较多，而是在历史形成、尚未改革的现存法律框架里，政府可以在公益用途以外的广阔领域，动用征地权把农民集体的土地变成国有土地，再在已经相当发达的国有土地市场上，实现这部分土地资产的收益套现。

说起来，上述认识产生于2004年的一次调查研究。 · · · · · · 那次调研的主要收获，就是认识到“土地财政”有更大的宏观影响。不记得我们那份报告发表过，今天时过境迁，不妨引几段7年前写下的文字以飨读者：

“调查发现，在我国现行土地制度下，建设用地的供给是社会总投资形成的重要条件。一般而言，建设用地的增加直接增加了机构和个人的自有资本金，从而增加了投资的本金；然后，经过土地的评估和抵押，又扩大了这些机构和个人的信用，把更多的银行信贷动员为社会总投资。反过来，建设用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响。我们把这个经济流程称为‘供地融资’。”

“在中国现行土地制度下，政府供地却类似投放货币。第一，相对于可出售建设用地的巨大市值，政府征地的直接成本非常微小，实在与发行‘低成本、高面值’货币的原理非常相仿。第二，‘土币’本身具有财富储存的功能，在高通货膨胀预期下，‘土币’的财富储存功能甚至优于货币。第三，在供地融资的经济流程里，‘土币’可以抵押借贷，从而把银行存款动员为投资。”

“在我国并行于货币发行权的，还有独具特色的政府供地权。虽然人们还不习惯将政府供地与发行货币并列考察，但是在实际经验方面，城市化加速推动的国民经济增长早就体现出‘土币’的作用和威力。我们观察到的基本格局如下：扩张经济时期，中央政府在实施积极的财政政策与松动银根的同时，实际上还大幅度松动了‘土根’ —— 也就是显著扩大审批征地的规模，并对地方政府在竞争压力下增发‘土币’的倾向眼开眼闭；紧缩经济时期，中央政府在收紧银根的同时，还运用‘冻结批地’、‘集中土地审批权’等办法，实际紧缩全国供地总规模。”

从一个角度看，政府增加供地就是把原本不在市场里的资源投放进市场，从而增加对货币的需求，可以收到平衡商品货币、抑制通胀之效（“水多了加面”）。问题是，资源入场转动起来之后，不能再过度增加货币，否则水多了加面、面多了加水，永无止境，宏观调控怎么也忙不赢的。

概括起来，中国的货币运动有两个圈。第一个圈，是央行直接掌控的基础货币运动。举世皆然之中的中国特色，是受出口主导逻辑的支配，央行用基础货币服务于汇率稳定的政策目标，从而被动超发货币而后又不断对冲调控；第二个圈，是商业银行和其他金融机构的信用创造，其中最具中国特色的是强有力政府主导的“供地融资”。两圈的交汇之处，在央行与商业银行和其他金融机构的往来之中。

货币调控的中国特色

与两个圈相对应，中国的货币调控也形成了两个着力点。其一，央行发行多种短期央票，以回收过量放出去的基础货币。其二，央行以数量型工具（即提升法定存款准备金率），作为抑制商业银行货币创造的主要手段。

查数据，2002年以来央行总资产中增加最快的是“外汇占款”，也就是企业和个人结算给商业银行的外汇，又被央行用基础货币买入，最后成为国家外汇储备的那一大块。撇开细节，央行不断发央票要对冲的流动性，原来正是央行自己购汇发出去的基础货币。 · · · · · · 问题是，央票并不能完全对冲被动超发的基础货币。几周前央行的易纲副行长到朗润园做报告，提到为持有\(2.85\)万亿美元的国家外汇储备（2010年年底），央行用了约\(20\)万亿人民币购汇，其中\(80\%\)已被对冲。 · · · · · · 我的理解，困难还是来自央行的多目标 —— 当权衡要不要更多回收基础货币时，其他目标包括保增长、保就业、保财政，甚至保商业银行的生意等等，均可能构成央行决策的约束。一时低估流动性偏多带给物价总水平的压力，是很容易发生的。特别对一个习惯于超高速增长的经济体来说，收紧流动性很容易受到四面八方的质疑、批评和埋怨。唯有通胀压力显现，才能够抵抗几乎全社会“松货币”的持久冲动。可惜，通胀信息通常要滞后很久。

最近我的发现是，即便做到总量完全相等，央行干预外汇的基础货币也还有可能发生某种“泄漏”。我这里想到的是时间对货币创造的影响。大家知道，央行每天动用基础货币购汇，但是并没有 —— 一般也不可能 —— 每天发行等量的央票回收商业银行由此新增的流动性。这就是说，当基础货币已经脱离央行之手，经由购汇环节落入商业银行，要经过一段或长或短的时间，才被央行发出的央票非百分之百地收回。恰在这段时滞当中，货币运动的第二个圈圈加速转动！不是吗？ · · · · · · 在央行日后发央票回收货币之前，商业银行“创造货币”的程序早已启动，并“创造”出实实在在的货币增量。 · · · · · · 规律是：央行从增发基础货币到发央票回收的时间间隔越长，“泄漏”到商业银行的“过路货币”越多，新创造的货币量就越多。 · · · · · · 这样，我们就可以理解为什么“数量型调控工具” —— 直接提高法定存款准备金率 —— 成为中国货币调控的一件主打武器。 · · · · · · 在中国特色的资产形成、抵押和信贷发生过程中，由于政府主导的货币创造直接依托于行政权力、行政命令和行政审批 —— 都是数量型手段，因此中国的货币调控手段也必须以数量型为主才比较对路。

在国情约束之下，投资项目是不是“重中之重”，并不取决于对预期风险与收益之类的纯商业考量，而是取决于由哪个级别的政府做出的审批。国务院批准的国家大项目，拿到哪个银行还不是响当当的？何况我国的大银行都由政府控股和控制，在这个圈子里，实现国家项目信贷的供求平衡，“交易费用”实在是很低的。

近年我国预算内财政盘子大幅增长，预算外盘子增长得似乎更快，在投资拉动GDP的高速增长中，房地产让多少政府忙得个不亦乐乎。可是冷静观察，在房地产这项重要的资产形成领域，政府基本上是为他人做嫁衣裳。征地、拆迁、招拍挂、管制、调控，忙早忙黑，但房地产作为资产存量，却都不是政府的。政府自用的那些新建办公楼，招眼的不少，但算为资产存量，在价值上几乎可以忽略不计。热衷于投资的政府，忙来忙去，主要是忙过程。这与普通市场主体追求资产存量的行为逻辑，大有不同。 · · · · · · 我的看法，政府组织的经济特性，决定了唯有它可以流量至上。但是在如下情况下，政府也关注资产存量。这就是为了动员更多资源，撬动银行贷款投入条条块块基础设施投资的时候，倘若银行要求提供资产担保，政府就不得不在意可动用资产的数量。

第三部分 治理通胀之道

最为流行的，是把这一波在中国抬头的通胀，归为“输入型通胀”。此说的重点，是外国发生了通胀，引起商品或服务的价格上涨，本国输入这些商品或服务，连带就把通胀也一并带了进来。 · · · · · · 按常理，甲国通胀，票子发毛，看在乙国人眼里，便不会把对方的票子看得和从前一样值钱，更不值得再拿出像原来一样多的本国票子去交换甲国货币。这是说，国家之间相对价格的变化，引发货币之间汇率的变化，原本是极其自然的。有这个微观基础，“输入型通胀”云云，在逻辑上无法自圆其说。

通胀浪潮袭来之时，受损的可不仅仅是所有持币人手中的货币购买力。由于增发的货币经由借贷环节才进入机构与个人的口袋，更由于借贷权的分布、需求的分布，以及供给障碍的分布一时集中到某些领域，因此通胀下的市场价格会“鼓包”，即某些物价出现戏剧性的大起大落。此种“相对价格的变动”，引发一波又一波趋利避害行为的超级活跃，除了在可炫耀的增长率之下错误配置资源与恶化收入分配，不会有其他结果。这才是通胀带给经济的真正危害。因此，通胀纵容不得，非反不可。

货币主义认为，法定货币时代最要加以防范的，是政府因短期的财政压力主动超发货币，带来通胀甚至恶性通胀，最后危害人民生活和经济增长。至于怎样才能做到货币供给可控，弗里德曼的主张是“准则高于权威”，也就是美联储干脆像计算机一样，恒定让货币供给略高于经济增长率\(3-4\)个百分点，坚持执行，对任何经济、政治压力一概不予理睬。美国那样的经济，究竟能不能以略高于经济增长率的速度供应货币，是另外一个问题。但是转型中的中国经济，从改革以来货币供给就一直大大高于经济增长。这就带出很多不同的解释，比如“物价指数低估”、“强制储蓄”，还有什么“货币悬浮”等等。易纲的论文提出了一个新假说，即“货币化进程增加中国经济对货币的需求”，并用1978-1992年中国经济的数据予以严格验证⁹。这里，“货币化”就是指国民经济从计划统制、自给自足向市场体系的转化，诸如农产品市场化的发展、乡镇企业的异军突起、民营企业的增长等，都带来新增的、“额外的”货币需求，从而使经济运行中货币用量增加，也解释了“超额货币”的来龙去脉。

加息的不同含义

不少读者看过格林斯潘的回忆录（《动荡年代：一个新世界的冒险》），对这位1987年新任的美联储主席，刚上任不久就做出的加息决定，不可能不留下深刻印象。 · · · · · · 这一次把美股闹得天旋地转的“加息”，加的乃是美联储“贴现率”（discount rate）。这是各成员银行以尚未到期的票据向美联储要求兑现时，美联储要求支付的贴现利率。它有时也叫再贴现率，指各成员银行将已贴现过的票据作担保，向美联储借款时所必须支付的利息。美联储控制的另一项利息，是“联储基金利率”（federal funds rate）。那也是商业银行向联储借贷的利息，不过不需要以未到期票据为凭。根据联储是美国银行体系“最后贷款人”的制度安排，各成员银行就有权在头寸不足时直接向联储借贷。美联储当然永远有钱可借。问题是，一旦央行认定市场过热，就通过加息把自己的钱变贵，以抑制商业银行向自己借钱的需求。

制度环境不同，“加息”的含义也不同。以本次中国人民银行宣布的加息为例，央行说得清楚，从2010年10月20日开始上调的是“金融机构人民币存贷款基准利率”。这是央行为所有商业银行划定下来的吸收存款、放出贷款的官定利率。各金融机构以此为基准，在允许的区间里上下浮动，才形成实际的存贷利率。

在逻辑上，早加息可能早就可以消除负利率的严重情况。真正实现利率市场化呢？大范围的严重负利率就不容易出现。问题是，消除负利率还不等于消除通胀的压力。道理简单，即使利率在物价指数之上，物价总水平也可以升到不被接受的高水平 —— 后者才是通胀的定义。正而高的利率，不过有助于抑制高通胀预期可能转化为恶性通胀的几率，但并没有根除通胀压力。再说破一点：作为货币之价的利率，本身也是广义物价总水平的组成部分。统计上对头的话，加息也是“加价”。物价总水平过高的根源是货币总供给过大，非到源头上下功夫，无从根除。从这个观点看，仅仅调控金融机构与其客户的关系还不够，正本清源，还要调节金融结构与央行的关系，特别是根除当下央行在开放条件下被动超发货币的机制。

伊拉克蜜枣与治理通胀

人们受通胀预期的驱使，持币在手，欲以购买商品和资产来保值、免受通胀的损失。这里包含的行为逻辑像铁一样硬，不是轻而易举就能废除的。

陈云说：“1962年货币流通量达到\(130\)亿元，而社会流通量只要\(70\)亿元，另外\(60\)亿元怎么办？就是搞了几种高价商品，一下子收回\(60\)亿元，市场物价就稳定了。”（《陈云文选》第三卷，人民出版社1995年版，第377页）¹⁰。这里的“几种高价商品”，也包括本文作者当年吃过一个就永远记住一个国家名字的伊拉克蜜枣。 · · · · · · 要明确，管住物价绝不等于稳定通胀，正如管住了温度计并不等于管住了气温。把当年每斤\(5\)块人民币的伊拉克蜜枣放进物价指数 —— 测度物价的温度仪 —— 当然会提升物价的读数，但经验说，那正是治通胀的有效措施之一。

1962年后在国内市场上出现的伊拉克蜜枣，是政府动用外汇进口，然后以每斤\(5\)元人民币之价出售的。那时的\(5\)块钱，差不多是城镇职工平均月薪的十分之一，当然属于高价，可以敞开供应，不需要任何票证的。类似的还有\(20\)元钱一斤的奶糖，以及似乎更贵的精美点心。

“伊拉克蜜枣”的真正秘诀在于，政府高价销售的几十亿所得，自己一分钱也不能再花出去！ · · · · · · 看那个时期的财经文献，大方针叫“调整、充实、巩固、提高”，核心还是收紧政府支出。例如当时最著名的“两千万人回农村”，实质就是超级国家公司裁减雇员，以省开支。还有大批国家建设项目下马，也是紧缩财政的投资性开支。至于政府自己的消费，楼堂馆所之类，更从严控制，谁建办谁。

第四部分 货币制度重于货币政策

当代全球金融环境的显著特征，恰恰是美元作为最主要的国际结算货币与储备货币，其币值极不稳定。

改汇率是指改革人民币汇率的形成机制，因为经验证明，央行不惜动摇币值稳定来守汇率稳定，代价过大，非改不可，否则在经济上国无宁日。

选什么样的资源来替代央行购汇，从而逐步把基础货币换下来？不知道读者是如何考虑的，让我选的话，我会选财政性资源。要交代一下，这里讲的财政性资源，是指基于财政收入的所有资源，包括财政收入、国债、各类国有资产的权益等等。先阐释理由。我认为比较根本的，是政府的政策目标一定要有足额的财政性资源作为支撑。 · · · · · · 当下我国的实际状况，是各级政府的政策目标一个比一个雄心勃勃，但支持性的财政资源，却相对不足。举凡投资、环境、教育、医疗、社保、各类民生项目尤其是保障性住房，政策目标的预算缺口，差不多是普遍的常态。

基础货币固然是央行的一种负债，但其偿还的方式却并不一定真要减少央行自己的未来收入。由于央行可以征收一种极其特别的“税” —— 通货膨胀税 —— 因此央行可以通过直接减少所有持币人 —— 即央行最终债权人 —— 的未来收入来“偿债”。 · · · · · · 通胀税似乎看不见，基于通胀税的负债似乎不用偿还，所以央行的负债似乎就不算公共债务。这导致了一个结果，那就是“方便地”以央行负债来充当政策目标的财务工具。

财政购汇的三条筹资通道

维持人民币汇率的稳定到底有多重要呢？讲起来，重大无比。经济上一目了然：人民币对美元升值，中国庞大的出口部门的成本立马上升。那可不是一个小部门，而是创造了相当于GDP\(30\%\)以上产值、涉及几千万工人就业的最大的非农产业部门。沿海诸省的财政、就业与经济增长，从统计上看到今天也还是中国经济的发动机。 · · · · · · 社会意义呢？中国出口部门的几千万就业，绝大部分是农民工。他们可没有签得终身劳动合同，下岗就要回家的。2008年美国金融海啸的冲击波到达中国的时候，据农业部门的一份调查，说两千万农民工一下子回了农村。狭小的耕地与不可比较的农业收入，如何容纳得下这么一支失业大军？容纳不下，社会还能保持稳定吗？国际政治的意义更加伟大。须知，“人民币升值”是美国政客挂在口头的要求。倘若中国真的允许人民币对美元大幅度升值，那岂不是屈服于美国的压力？ · · · · · · 把以上几点加到一起，维持人民币汇率稳定当然有资格列为我国最重大的公共政策之一。以众所周知，又被上上下下广泛接受的尺度来衡量，我以为与此公共开支，差不多应该排到仅次于国防的地位。

财政预算不够，还有第二条筹资通道。大家知道，我国财政性资源并不限于预算收入，尚有大量国有资源的权益，如国企利润中应归国家股东分配的部分。粗粗看去，把国有权益纳入财政购汇基金，潜力还真不小。 · · · · · · 国企之所以能够产生大把利润，其中一个关键的制度安排，就是经由“利改税”等一系列改革措施，允许国企利润可以不上缴。 · · · · · · 国企用利润购入的外汇，所有权是全民的即国家的，但使用权、控制权还归国企。如此安排，汇率稳定目标多了一份财政性资源的支撑，而国企的创利动力多少还保留着，至少比利润细数上缴要强。大国企有了自己可用的外汇资源，有助于它们走出去。我的观点，在国内多少还具有行政垄断地位的大国企，唯有走出去，一直走到没有行政垄断保护的环境里参与国际市场的竞争，才知道能不能真正打出国家队的威风。

第三条筹资通道，是财政专项发债，譬如就叫“稳定人民币汇率债”好了。设计好期限、利率和交易场所，国内任何机构和个人都可以掏人民币来购买。

本系列评论的汇率体制主张，概括起来就是一个要点，这就是政府入市购汇，必须受其预算收入的硬约束，用真金白银，而不能靠央行被动超发基础货币。个人观点，这样形成的汇率，才是所谓的“均衡汇率”，才对经济的正常运行有益无害。

人民币以何为锚？

法定纸币的兴起，使货币锚的问题变得空前严重起来。 · · · · · · 印钱的成本如此之低、货币的潜在供应量如此之大，究竟怎样加以约束，才能保证经济既享受货币提供价值标准、交易媒介和贮藏手段之利，又免受严重的通胀、通缩和预期紊乱之害呢？这就是诞生现代中央银行制度的“问题背景”，也是现代“货币政策”越闹越复杂、“货币政策工具”令人越来越眼花缭乱的原因。以中国为例，《人民银行法》清楚地规定了货币政策的目标，即“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但是究竟要如何操作，才能切实做到保持人民币币值的稳定，就不是一道容易解答的题目。这就是为法定币选锚的问题了。第一可选之路，是实物锚。 · · · · · · 此锚的问题是，实物储备有巨大的耗费，付得起还是付不起？像人民币这样自诞生之日就从不依赖实物储备的货币，突然哪一天要重建自己的实物储备，又谈何容易？ · · · · · · 所以，除非有天大的意外，人民币不会选实物为锚的路线。

历史上最可靠的美元之锚，是黄金与白银。1792年美国国会通过的《铸币法案》规定：每一个美元（dollar）等于\(371.25\)格令（grain）纯银，或\(24.75\)格令纯金¹¹。法案还规定：任何个人或群体都可以把金块银块送到铸币厂铸成美元硬币，铸币厂“应对送来的”金块银块进行检测，“一经接受，应尽快铸成硬币，并免收加工费用”。这就是“自由铸币”制的由来。不过铸币厂必须按法定的金银比例（\(15:1\)）铸造美元。很明白，美元来到世上的时候，是响当当的以金银为本位的货币。

最早美国政府要“发行”金币券（Gold Certificates），必须在库房保有等值的金币，并承诺存款人随时可按票面值来兑换。这差不多就是奥地利学派认为最理想的货币 —— 存款人把贵金属存入政府库房（民间钱庄亦无不可），得到一张“仓库存单”，然后在百分之百储备制的条件下凭单交易。 · · · · · · 在这一货币制度下，政府和银行都不能“创造”货币，因为货币发行者不过是代客保管金币，并提供兑付或互相划款的服务而已。

1882年以后的美国金币券有了一点变化。我在网上看过照片，美国金币券上开始印有“In Gold Coin Payable to the Bearer on Demand”的字样，意思是“向持票人兑付金币”。注意了：不再是唯有“存金币者”（depositor）才有权兑换金币，而是任何持票人（bearer）都有权凭票兑换金币。 · · · · · · 抛开金银复本位制的困扰，那时的美元，不过是19世纪以来以英镑为中心的国际金本位货币的一个组成部分。只要美元英镑的含金量稳定，它们之间的汇率就固定。 · · · · · · 大变化发生在1933年，美国在这一年废除了美元的金本位。背景是一连串事件：第一次世界大战动摇了国际金本位，因为黄金的物理属性并不能抵挡参战各国政府通过膨胀货币来膨胀财政的冲动，所以碍手碍脚的金本位不再合乎时宜。美国没有卷入战争，却因此成为欧洲黄金避险的安全地带，大量的黄金流入讽刺性地造成美国的高通胀，以及接踵而来严重的通缩。一番手忙脚乱的调控之后，终于把正在全球崛起的美国拖入了大萧条的深渊。为摆脱困境，1933年4月美国继英国在1931年废除金本位之后，先宣布黄金管制，不准黄金出口，强制美国人上缴黄金、换回美钞，并禁止公众在国内拥有黄金或从国外购买黄金。1934年1月，美国又通过《黄金储备法》将美元贬值\(40\%\)，确立了\(1\)盎司黄金\(35\)美元的新的法定价格。

1944年的布雷顿森林协定，不过是把上述“以法定黄金市价为锚”的美元推向了世界。是的，“美元以平价挂黄金、各国货币以固定汇率挂美元”的布雷顿体系，只不过看起来还像金本位而已。区别在于，古典金本位直接以普通公众可以持有、交易的贵金属为锚，而“金汇兑本位”下的美元，却以政府按法定市价汇兑黄金的承诺为锚。 · · · · · · 作为世界储备货币的供应国，美国得到的好处可不单单像有人估计的那样，只是每年获取一笔铸币税而已，更大的“好处”，是美国可以凭借美元的货币幻觉，超过黄金储备增长的幅度发行美元。上世纪50年代以来，美国打了朝鲜战争又打越南战争，在充当世界宪兵的同时还要在国内搞“伟大社会”，哪样不是靠了财政赤字？巨额财赤超过了其收税的能力，还不是靠超发美元，以便让全球储备美元的国家“分享”美元债务？ · · · · · · 1971年8月15日，尼克松总统宣布美国关闭黄金窗口，以美元为中心的布雷顿森林体系寿终正寝。至此，美元不但脱开了黄金之锚，也脱开了“承诺的黄金平价”之锚，真正变成“法定不可兑换货币”（fiat money）。不要以为人类从此进入了一个货币新纪元 —— 这种不以黄金和商品为本位的法币，在很多国家的历史上多次出现过。此种货币命悬一剑，完全取决于操控印钞机的货币当局能不能维系币值的稳定。因为各种压力，多少在历史上光鲜登场的法币，在把所有持币人和整个经济洗劫一番之后，自己也难逃“纸船明烛照天烧”的命运。于是，离不开交易的社会只好重新向贵金属或商品本位的货币回归，重建货币秩序。这就是货币史，美元也不例外的。

正当本系列评论收尾之际，上周末发生了美国国债遭标普降低评级的事件。报道说美国财政部在上周五下午1点15分得到通知，然后财长等高管即与总统奥巴马作了讨论。次日，白宫国家经济委员会主席斯柏林（Gene Sperling）公开作出抨击性回应，抓住的把柄是标普的估算出错。不过毕竟史无前例，消息还是引发激荡，本周全球股市连日一片漆黑。看到过的评论里，有两个观点值得注意。其一，此降级并不意味着美国国债违约的风险上升，因此其象征意义重于实质意义。其二，虽然自家的信誉有可议之处（如曾给次贷较高评级），但标普公开给美国国债降级，却是一个划时代的事件。

我不相信为货币选锚有那么的复杂与神秘。货币史的教训说，真正的困难是如何防止一个经济迫于短期的压力，把好端端的，或至少尚可用的货币之锚白白给废了。这方面，控制现代货币机器的国家欲望的管理，显然是难中之难、重中之重。还是那个命题，稳健的货币来自稳健的财政，而财政的稳健要靠制度保障。

个人之见，全球化非要全球货币的配合不可。大路径也许就是两条。其一是开会开出一个国际货币来，如凯恩斯当年在布雷顿森林建议过的那样；其二是若干个国别货币竞争全球货币的地位，在竞争中互相约束，防止国家欲望的管理失控。兹事体大，中国可能应该在两方面都有所准备。积极参与G20的对话和谈判，积极参与国际货币新秩序的形成，这方面已经有好的开头（标志是人民币纳入IMF特别提款权）。人民币国际化，则是第二手的开端。不过当务之急，还是要奠定确保人民币币值稳定的货币制度。

补注

Last updated: 2023-06-01